A sugestão de André Lara Resende de financiar gastos com emissão de moeda deriva da peculiar mistura de obviedades e conclusões que não emanam delas. Aqui explicamos o porquê
O artigo de André Lara Resende na Folha de S. Paulo deste domingo é um belo exemplar de uma combinação peculiar: a mistura fina de obviedades com conclusões que não derivam delas.
Há
um tom sofisticado quando afirma que “a moeda contemporânea, como
também a dívida pública, é apenas um registro contábil eletrônico”,
ecoando a tese de Yuval Noah Harari em Sapiens, para quem a capacidade de abstração foi a pedra fundamental para o desenvolvimento humano como o conhecemos.
Inteligente,
sem dúvida, ainda que irrelevante para sua tese, a saber, que o governo
brasileiro pode partir sem medo para o financiamento monetário de seus
déficits, sem o menor risco de inflação à frente.
A começar pela confusão em torno das operações compromissadas. Como
se sabe (ou deveríamos saber), tais operações são vendas (ou compras) de
títulos públicos (registros contábeis no Selic – Sistema Especial de
Liquidação e Custódia) com compromisso de recompra (ou revenda), usadas
pelo Banco Central para garantir que a taxa a que os bancos trocam
reservas bancárias no Selic (a taxa Selic!) fique próxima àquela
definida como meta pelo Copom a cada reunião.
Se há excesso de
reservas bancárias, a taxa Selic tende a ficar abaixo da meta; se há
falta, acima dela. No caso brasileiro, há muitos anos, as reservas
bancárias são excessivas, o que requer do BC a venda (com compromisso de
recompra) de títulos.
Bancos tornam-se detentores (temporários)
de papéis do Tesouro; em contrapartida, há redução de reservas
bancárias, o principal componente da base monetária.
Lara Resende,
porém, afirma que as compromissadas “nada mais são do que emissão de
reservas, base monetária, para o sistema bancário”, precisamente o
oposto da realidade. Para um artigo que se propõe a superar equívocos,
nada como começar com um deles.
Aproveitando o gancho, propõe que,
em vez de controlar a liquidez e, portanto, taxas de juros por meio das
compromissadas, passe a um sistema de “reservas remuneradas”. Isto é,
como alternativa à venda de títulos do Tesouro, o BC permita que bancos
depositem no Banco Central, com remuneração pela taxa Selic, seu excesso
de reservas bancárias.
Isto faria, segundo ele, desaparecer 30 pontos da relação dívida sobre PIB do Brasil, que cairia de 75% para 45% do PIB – ou seja, uma queda de 40% na dívida pública do país.
Para entender a mágica, é preciso dar um passo atrás.
No
Brasil, ao contrário do que ocorre em outros países, o Banco Central é
como que “consolidado” dentro do governo geral. Como o Tesouro é seu
único acionista, os títulos emitidos pelo Tesouro para o BC não são
contabilizados na dívida bruta, já que o Tesouro deve para si mesmo.
Por
outro lado, os títulos usados nas compromissadas, que estão fora do
balanço do BC (portanto fora do balanço “consolidado” do governo geral),
são contabilizados na dívida.
Se, argumenta Lara Resende, o BC
passasse a usar depósitos remunerados no lugar de compromissadas, estas
sumiriam das estatísticas e, voilá, a dívida deixaria de ser um
problema, exceto pelo fato de continuar a sê-lo.
De uma forma
(compromissada), ou de outra (depósitos remunerados), o BC seguiria
pagando juros aos detentores de títulos ou depósitos.
Para quem
argumenta tão eloquentemente sobre a similaridade intrínseca a ativos
que nada mais são que registros eletrônicos contábeis, Lara Resende
parece não ver que essas modalidades são rigorosamente a mesma coisa.
Chamá-las por nomes diferentes não muda esta simples verdade, nem faz 40% da dívida bruta se desfazer no ar.
Nos
demais países, como os bancos centrais tipicamente não são consolidados
com o Tesouro, não se faz esta distinção: a dívida já contabiliza
títulos em poder dos bancos centrais e também não é necessário incluir
depósitos remunerados.
Caso seguíssemos o critério da maioria dos
países (que, diga-se, era o que fazíamos até 2007), nossa dívida já
estaria próxima a 90% do PIB, como ilustrado abaixo.
Todavia, como
sempre ressalto, mais importante do que o nível da dívida é sua
trajetória – e nesse sentido o gráfico é claro: independentemente da
metodologia adotada, o crescimento da dívida relativamente ao PIB tem
sido extraordinariamente rápido e será ainda mais veloz no futuro
próximo. Nenhuma mágica contábil há de mudar este fato.
O
que nos leva a outro argumento de Lara Resende, qual seja, que a dívida
do governo brasileiro não é um problema. Para não haver dúvidas cito:
“Quando
a dívida é interna e denominada em moeda nacional, como é o caso da
dívida brasileira hoje, o problema não existe. O serviço da dívida
interna denominada na moeda nacional não exige transferência de recursos
para o exterior. O Estado deve para os seus próprios cidadãos. É uma
dívida de brasileiros com brasileiros, ou de ‘Zé com Zé’, para usar um
velho jargão do mercado financeiro. O Estado pode sempre refinanciar a
dívida e emitir, se necessário, para cobrir o seu serviço.”
Se a
dívida não fosse um problema, apenas uma operação “Zé com Zé”, o
corolário disso seria que um eventual calote não deveria gerar qualquer
impacto real sobre a economia: “Zé”, que devia para “Zé”, simplesmente
não se pagaria – o ganho de um “Zé” é a perda de um “Zé” e o efeito
líquido seria zero.
Bom, aproveitando a efeméride (30 anos) e o
recente pedido de desculpas do ex-presidente Fernando Collor, basta
lembrar do efeito da calote promovido pelo Plano Collor em 1990: uma das
três maiores recessões da história recente do país (ainda sem contar a
atual).
O PIB caiu, de pico para vale, 8,6% (um pouco mais do que
na recessão 2014-16, 8,2%), ao longo de 11 trimestres (o mesmo que em
2014-16) e precisou de sete trimestres para recuperar o nível pré-crise
(mais rápido que em 2014-16).
Se alguém acredita que a dívida não é
um problema, porque devemos para nós mesmos, deve também arrumar um
jeito de explicar por que seu não pagamento teve efeitos tão severos num
passado não tão distante.
A dívida é uma máquina do tempo:
permite anteciparmos consumo de amanhã para hoje, mas alguém terá que
pagar pelo consumo de amanhã.
Nossos “eus” futuros, nossos filhos,
netos, etc., terão em algum grau que consumir menos no futuro para
compensar o tanto que foi consumido agora.
Ah, mas podemos pagar a
dívida com moeda, que, conforme notado no início, é também uma ficção
contábil, não muito distinta da dívida. A prova disso seria a
experiência mundial com QE (afrouxamento quantitativo), quando BCs em
vários países compraram títulos públicos, ampliando em muito a base
monetária sem efeitos inflacionários.
O que Lara Resende não
conta, porém, é que BCs só se engajaram no QE quando não foi mais
possível reduzir a taxa de juros de curto prazo.
De fato, como
moeda tem rendimento zero, ao menos numa primeira aproximação não seria
possível trazer a remuneração dos títulos de curto prazo abaixo de zero.
Sabemos agora que isso não é exatamente verdade por força de regulações
e custos de se manter moeda corrente, mas, ainda assim, se não
exatamente zero, sabemos haver limitações para reduzir a taxa de juros
abaixo de algum patamar não muito distante dele.
O mecanismo de
expansão quantitativa permite aos BCs atuar sobre outras taxas de juros
além daquela de curto prazo. Trata-se de extensão da forma de atuação
descrita acima, mas além do mercado de reservas bancárias.
Um
estudo do time econômico da Goldman Sachs em 2010 (“QE2: How Much is
Needed?”) sugere que cada US$ 1 trilhão de expansão quantitativa
corresponda a um corte de 1% da taxa básica de juros.
BCs calibram
sua resposta de política monetária para manter a inflação na meta: caso
esteja acima, elevam a taxa de juros; se abaixo, a reduzem.
Nenhum
economista que conheça esta dinâmica diria, de olhos arregalados, “o BC
reduziu a taxa de juros e a inflação caiu!”, mas sim “o BC reduziu a
taxa de juros porque espera que a inflação vá ficar abaixo da meta”.
Por
essa mesma ótica, a expansão quantitativa não causa inflação porque se
trata de resposta à baixa inflação, similar a colocar o pé mais fundo no
acelerador para manter a velocidade quando o carro sobe a ladeira.
No caso do Brasil, não chegamos lá, ao menos não ainda.
Como argumentei semana passada, parece haver espaço adicional para a redução de juro (além do que o BC sugere, mas não voltarei a essa questão), que, todavia, permanece acima de zero.
Recorrer,
portanto, à expansão quantitativa agora implicaria permitir que a Selic
ficasse abaixo do nível consistente com a inflação na meta em seu
horizonte relevante, ou seja, seria sim inflacionário.
Alquimistas
buscavam a pedra filosofal, substância capaz de transformar metais
ordinários em ouro ou prata, que se tornou assim um símbolo de soluções
mágicas para problemas difíceis.
Vivemos hoje busca semelhante por
uma “bala de prata” contra a pandemia, que muitos, de Nicolás Maduro a
Jair Bolsonaro, passando por Donald Trump (e outros de calibre similar),
acreditam ser a cloroquina.
Lara Resende se coloca nessa nobre
companhia, na sua busca alquímica pela cloroquina monetária
(agradecimentos especiais a Rodrigo Azevedo pela sugestão da analogia e
do título do artigo).
Fonte: Infomoney
As opiniões aqui expressas são do autor e não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.
