Desde
1906, quando Einstein explicou o fenômeno fotoelétrico, aprendemos que a luz é
uma partícula – o fóton -, mas não estaríamos errados se a interpretássemos
como uma onda. Havia o que o ganhador do Prêmio Nobel de Física 1926, Louis De
Broglie, definiu como “dualidade onda-partícula”: a luz é uma partícula, mas se
comporta como onda. Algo parecido ocorre com o câmbio. Para os industriais, o
conceito relevante de câmbio é o que melhor se aproxime de um indicador de
competitividade nas exportações e, por isso, olham para o câmbio real, que é um
“preço relativo” entre bens domésticos e internacionais. Mas para os
investidores em ativos financeiros, o que interessa é o câmbio nominal, que é
tão ou mais volátil do que o preço de uma ação, reagindo a mudanças de risco e
às expectativas. Há no câmbio uma dualidade: taxa cambial pode ser, ao mesmo
tempo, um preço relativo e um preço de um ativo financeiro, o que levou o
professor Kenneth Rogoff a classificá-la como “um preço esquizofrênico”.
Por
que, independentemente das repetidas “apostas” de alguns, o real não se
valoriza? A resposta exige que olhemos primeiro para o câmbio real. Entre 2003
e 2012, os preços de commodities subiram continuamente provocando sensíveis
ganhos de relações de troca o que, tudo o mais permanecendo constante, elevava
as exportações, reduzia as importações e valorizava o câmbio real. Para os
investidores não residentes, havia sempre um ganho em ativos financeiros.
Ganhavam no diferencial de taxas de juros entre o Brasil e os EUA, que naqueles
anos eram muito elevados, e ganhavam na valorização cambial. Como entre 2003 e
2012, com uma pequena interrupção na crise de 2008/09, o Brasil ainda crescia,
as expectativas eram de lucros elevados nas empresas, o que aumentava a demanda
por ações elevando as suas cotações. Os não residentes que investissem na B3
ganhavam duas vezes: na valorização das ações e na apreciação do real.
Mas
este quadro se inverteu. O crescimento da China caiu, e desde 2012 os preços de
commodities mantêm uma tendência de queda, o que frustrou os economistas de
nossa esquerda heterodoxa que acreditavam que sofríamos uma “doença holandesa”.
Ao mesmo tempo, o País tem registrado déficits em contas correntes que levam ao
aumento do nosso passivo externo líquido. Estas são as duas forças que explicam
o comportamento do câmbio real, que tende a se depreciar.
O fim
do ciclo de valorização do câmbio real pôs a nu uma característica até então
escondida de nossa moeda – a sua volatilidade. Commodity currencies, como são o
dólar australiano e o real, são moedas inerentemente voláteis. Quando o real se
valorizava devido aos ganhos de preços de commodities, nenhum investidor
prestava atenção a esta característica de nossa moeda. Para eles havia uma
aposta em uma única direção – o real podia ser volátil, mas sempre se
valorizava, eliminando o risco de câmbio. Quando a queda do crescimento da
China nos curou da suposta doença holandesa, o “seguro” vindo da valorização do
câmbio real sumiu. Por isso, começamos a assistir a saídas de capitais nos
investimentos em carteira, quer em ativos de renda fixa quer em ações.
Kahneman
e Tversky nos ensinaram que temos de tomar cuidado com as extrapolações do
passado, corrigindo todos os possíveis erros. Por isso, recomendam que não se
façam extrapolações mecanicamente. Havia um “antigo normal” na economia
brasileira, que era a tendência à continua valorização do câmbio real, e que
existia ao lado de um elevado diferencial de taxa de juros e de perspectivas
razoáveis de crescimento. Era um quadro propício a que os ingressos de capitais
acentuassem a valorização cambial. Mas o mundo mudou. Entre 2003 e 2007, o PIB
mundial cresceu 5,1% ao ano em média, e as projeções mais recentes são de que
deverá crescer apenas um pouco acima de 3%. Nas projeções do FMI, a China, cujo
comportamento é fundamental na determinação dos preços de commodities, deverá
crescer abaixo de 6%. Com isso, a perspectiva é de continuidade de queda dos
preços de commodities, pintando um quadro de continuidade de perda de relações
de troca. Simultaneamente, a recuperação brasileira, ainda que lenta, tem
elevado as importações, e diante do baixo crescimento das exportações deveremos
ter déficits mais elevados nas contas correntes, aumentando o passivo externo.
Se estas duas forças não forem suficientes para depreciar ainda mais o câmbio real, pelo menos impedem a sua apreciação.
Fonte: Estado de SP
As opiniões aqui expressas são do autor e não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.
