BC alerta sobre o “limite efetivo mínimo” para taxas de juros, definido como um nível abaixo do qual a redução da Selic causaria encarecimento do dólar e piora do balanço de empresas devedoras em moeda estrangeira. Mostramos que, como regra, o dólar mais alto melhora os balanços, incentivando a atividade por este canal
(Fokusiert/Getty Images) </figcaption></figure>
o Comitê de Política Monetária (Copom) levantou a questão da existência
de um “limite efetivo mínimo” para a taxa básica de juros brasileira,
que, concretamente, à luz da promessa expressa no mesmo documento quanto
a promover “um último ajuste, não maior do que o atual [0,75%], para
complementar o grau de estímulo necessário”, foi identificado como 2,25%
ao ano.
Embora a ata mencione a possibilidade de reduções além
desse nível serem “acompanhadas de instabilidade nos mercados
financeiros e preços de ativos”, não houve aprofundamento maior do tema.
Segundo, porém, a imprensa especializada em vocalizar o pensamento de membros do comitê, tal limite seria alcançado “quando os juros chegam a um patamar em que, passando dele, começam a ter efeitos contrários ao esperado na inflação”, ou seja, a queda de juros faria a inflação cair ainda mais, em vez de se aproximar da meta.
O mecanismo para o efeito Selic no País das Maravilhas se daria pela
interação entre a taxa de juros, o dólar e o balanço das empresas.
A
redução da taxa básica para níveis inferiores à soma do juro americano
(hoje perto de zero) com o risco-país poderia levar ao aumento mais
vigoroso do dólar, “uma ameaça para o balanço de empresas endividadas em
dólares – e um risco para a estabilidade financeira”, o que reduziria o
investimento e o emprego, trazendo a inflação ainda mais para baixo.
O
argumento faz sentido, exceto por não encontrar qualquer
correspondência com os dados. Ao contrário, números do próprio BC
sugerem que dificilmente a desvalorização da moeda nacional face ao
dólar teria um efeito negativo generalizado sobre as empresas
brasileiras.
Basicamente, porque estas têm, como veremos, mais
ativos do que passivos em moeda estrangeira. Ou seja, como regra, o
dólar mais forte melhora o balanço de tais empresas.
Os números provêm do relatório
sobre a Posição Internacional de Investimento (PII) do país, que
contabiliza tanto ativos de residentes contra o resto do mundo, quanto
seu passivo.
Ativos e passivos, note-se, englobam não apenas instrumentos de dívida, mas também (e crucialmente) posições relativas a investimentos em ações, seja na categoria investimento direto (que normalmente envolve o controle acionário de uma empresa), seja como investimento em portfólio, tipicamente em bolsas de valores.
Para tornar tal definição um pouco mais concreta, o PII contabiliza como passivo de uma dada empresa não apenas quanto ela deve a credores não-residentes (dívida externa), mas também quanto do seu capital próprio pertence a investidores não-residentes.
Este dado é
essencial se lembrarmos que nos últimos 10 anos houve ingresso
(incluindo lucros reinvestidos) de pouco mais de US$ 590 bilhões no país
a título de “participação no capital”, aos quais se somam ao menos US$
20 bilhões de investimentos líquidos de portfólio em ações no mesmo
período. Vale dizer, houve aumento de US$ 610 bilhões nos direitos de
não-residentes quanto aos lucros gerados por empresas brasileiras.
O
PII traz não apenas uma abertura mais detalhada quanto às fontes de
financiamento externo do país (seus passivos) e suas aplicações no
exterior (ativos), mas faz distinção também entre o setor público (no
caso, governo geral e Banco Central) e o setor privado (todo o resto).
É
possível, portanto, estimar não apenas o passivo externo líquido de
cada setor, mas também aproximar, de maneira bastante razoável, quanto
deste passivo líquido representa em termos de exposição às variações do
dólar, preocupação expressa pelo BC com relação à inversão dos efeitos
dos juros sobre a atividade e inflação.
Do lado dos ativos (US$
892 bilhões), noto em primeiro lugar que não há direitos de brasileiros
contra não-residentes expressos em moeda nacional (ninguém nos deve em
reais).
Em setembro de 2019, o setor público tinha ativos
equivalentes a US$ 357 bilhões, correspondentes principalmente às
reservas internacionais de propriedade do Banco Central.
Já o
setor privado detinha US$ 536 bilhões em ativos denominados em moeda
estrangeira, dos quais US$ 400 bilhões em investimentos diretos (no caso
US$ 373 bilhões em participação no capital e US$ 27 bilhões em
operações intercompanhia), US$ 50 bilhões em investimento de portfólio e
US$ 85 bilhões em investimentos diversos (financiamento comercial,
empréstimos, moeda e depósitos, derivativos, etc.).
O passivo externo (US$ 1,6 trilhão) supera em muito o ativo, reflexo
de anos de déficits nas contas externas. Todavia, apenas 35% deste
passivo, US$ 574 bilhões, está denominado em moeda estrangeira.
Do
lado do setor público temos US$ 123 bilhões, representando dívidas em
moeda estrangeira, enquanto no setor privado este valor alcança US$ 451
bilhões (empréstimos intercompanhia, empréstimos em geral, linhas
comerciais, etc.).
A maior parcela do passivo externo, mais de US$
1 trilhão, corresponde a direitos de investidores estrangeiros em moeda
doméstica, dos quais US$ 102 bilhões em títulos públicos negociados
localmente.
Já o passivo externo do setor privado em moeda
doméstica chega a US$ 948 bilhões, correspondente à participação no
capital de empresas nacionais (US$ 569 bilhões) e investimentos em ações
(US$ 379 bilhões).
Assim, como resumido na tabela acima, tanto o
setor público como o privado têm mais ativos do que passivos externos em
moeda estrangeira, respectivamente US$ 234 bilhões e US$ 85 bilhões. O
passivo externo líquido das empresas brasileiras é denominado
majoritariamente, portanto, em moeda nacional.
Posto de outra
forma, o setor privado liquidamente se beneficia da valorização do dólar
no que diz respeito ao seu balanço, isto é, seus ativos se valorizam
mais do que seus passivos.
Ao contrário, então, do que postula o
BC, mesmo que a redução dos juros locais leve à depreciação da moeda
(encarecimento do dólar), não haveria motivo em geral para crer que isto
ocasionasse a deterioração dos balanços das empresas e, portanto,
redução do investimento e emprego.
O limite para a redução de juro é o comportamento futuro da inflação em resposta à política monetária corrente.
Enquanto
houver indicação, com segurança razoável, de que a inflação permanecerá
abaixo da meta (no caso, para 2021), o BC, respeitando as regras do
nosso regime monetário, deverá seguir reduzindo a taxa básica de juros,
ao menos até achar algum motivo de verdade para o tal “limite efetivo
mínimo”.
Fonte: Infomoney
As opiniões aqui expressas são do autor e não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.
