O BC anunciou que a Selic já está em níveis compatíveis com o impacto da pandemia, cabendo no máximo nova redução “residual”. Todavia, as projeções de inflação para 2021 permanecem abaixo da meta; nesse caso, a recusa em ajustar a taxa de juros pode afastar a inflação ainda mais da meta
“Declare vitória e bata em retirada” poderia ser o
título da última ata do Copom. O Banco Central pode perder uma
oportunidade como esta; eu, jamais.
Naquele documento, “o Comitê
considera que a magnitude do estímulo monetário já implementado parece
compatível com os impactos da pandemia” e “antevê que um eventual ajuste
futuro no grau de estímulo monetário será residual”.
Traduzindo, a
Selic de 2,25% ao ano parece apropriada e, se houver alguma redução
adicional, ela será modesta, provavelmente para 2,00% ao ano.
Não por outro motivo, aliás, a mediana das projeções dos analistas
para a taxa básica de juros no fim do ano se reduziu de 2,25% para 2,00%
ao ano, precisamente.
Ao mesmo tempo, porém, as projeções do BC
para a inflação em 2021 permanecem bem abaixo da meta, conforme
explicitado tanto pela ata quanto pelo Relatório Trimestral de Inflação.
No
cenário ao que o BC tem dado mais peso, já presumindo a redução da
Selic para 2,25%, enquanto o dólar é suposto fixo a R$ 4,95, a inflação
no ano que vem chegaria a 3,2%, mais de meio ponto percentual inferior à
meta de 3,75% determinada pelo Conselho Monetário Nacional.
Já no
cenário pressupondo que, além da taxa de câmbio, também a Selic se
manteria inalterada em 3,00% ao ano (o nível vigente antes da última
redução), a inflação em 2021 ficaria ainda mais baixa, 3,0%.
De
acordo, portanto, com o próprio modelo do BC, uma redução de 0,75 ponto
percentual (de 3,00% para 2,25%) da Selic implica inflação 0,2 ponto
percentual mais elevada (de 3,0% para 3,2%) em 2021; em outras palavras,
1 ponto percentual a menos na Selic, “puxa” a inflação 0,27 ponto
percentual para cima num horizonte de 18 meses.
Uma leitura “mecânica” deste coeficiente, usada aqui mais como ilustração do que decisão de política, sugere, pois, que – para levar a inflação em 2021 para as cercanias da meta – a Selic teria que ser reduzida em 2 pontos percentuais, para 0,5% ao ano.
Não acho que seja para isto tudo, pelo menos não agora. O BC, por exemplo, reconhece fatores de risco inflacionário acima e abaixo de suas projeções, isto é, elementos que não são passíveis de incorporação nos modelos estatísticos, mas que devem ser levados em conta no que diz respeito à decisão de política monetária.
De fato, o BC nota na
ata que os fatores de risco para cima, ligados ao desempenho das contas
públicas, lhe parecem mais graves que aqueles para baixo, associados à
queda além da esperada da atividade econômica.
Vale dizer, o risco
– na visão do BC – de a inflação ficar acima de sua projeção e,
portanto, mais próxima à meta no ano que vem, seria maior que o risco de
inflação inferior à sua previsão no mesmo horizonte.
Logo, segue o raciocínio, não é possível se comprometer com uma queda expressiva da taxa de juros.
Até
aí, não tenho grandes discordâncias: minha avaliação de risco é mais
simétrica que a do BC, mas isso se deve a questões de julgamento que não
são passíveis de comparação a priori.
O problema que vejo, contudo, não é esse, mas sim a questão do “juro efetivo mínimo” a que o BC parece ter se aferrado.
A
última ata inova em relação à anterior ao detalhar o que o Comitê
parece entender ser o tal limite mínimo, entendido como “o nível a
partir do qual reduções adicionais na taxa de juros poderiam ser
acompanhadas de instabilidade no preço de ativos [até aí igual à ata
anterior] e potencialmente comprometer o desempenho de alguns mercados e setores [grifo meu]”.
Como
discuti em coluna recente, isso refletiria a preocupação do BC com o
impacto de juros mais baixos sobre o dólar (conhecido no mundo das atas
como “preço de ativos”) e assim sobre o balanço das empresas com dívidas
em moeda estrangeira.
Concretamente, segundo esta visão, o dólar mais caro afetaria
negativamente tais empresas, que reduziriam emprego e investimento,
afastando ainda mais a inflação da meta.
Não vou repetir os motivos pelos quais julgo que tal problema inexiste (interessados podem checar aqui),
mas sim examinar o que pode ocorrer quando o BC não reage a desvios da
inflação projetada com relação à meta, em particular quando o desvio
ocorre para baixo.
Sabe-se há tempos, principalmente pelo trabalho
de John Taylor, que um banco central precisa reagir mais que
proporcionalmente em termos de taxa de juros a desvios da inflação com
relação à meta se quiser estabilizá-la ao redor dela.
Assim, se a
inflação prevista se desvia, por exemplo, um ponto percentual para cima,
a taxa de juros deve subir mais que um ponto percentual e vice-versa.
A
intuição é clara: no exemplo acima, a elevação da taxa de juros em mais
de um ponto percentual se traduz numa taxa real de juros (isto é,
deduzida a inflação esperada) mais alta, que desacelera a economia e
reduz a inflação.
No caso oposto, a taxa real de juros cai, dando um incentivo adicional à atividade e, portanto, à inflação.
Caso,
porém, o banco central não siga este princípio (conhecido exatamente
como “Princípio de Taylor”), o mecanismo acima descrito não funcionaria.
Em particular, a manutenção da taxa nominal de juros no contexto de queda da inflação projetada implica elevação da taxa real de juros, que deprime ainda mais a atividade e leva à queda adicional da inflação.
Assim, em vez de funcionar como um termostato, estabilizando a
inflação, a política monetária “realimentaria” o desvio da inflação para
baixo, aumentando o problema inicial.
Neste sentido, é no mínimo
prematura a declaração do BC sobre a adequação da política monetária aos
impactos da Covid, bem como sua promessa de parar o processo de redução
da taxa de juros em 2,00% (ou 2,25%).
A adoção de um “limite
efetivo mínimo” para a taxa de juros ainda em terreno positivo é uma
ameaça à estabilidade do processo inflacionário; no sentido oposto ao
que normalmente tememos, mas não uma ameaça menor por tal motivo.
O BC pode até declarar vitória, mas não está na hora de bater em retirada.
Fonte: Infomoney
As opiniões aqui expressas são do autor e não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.
