Conforme previmos, a desvalorização do real levou de fato à redução expressiva do passivo externo líquido do país, principalmente no setor privado. Cai por terra, assim, o argumento de que a redução da Selic poderia afetar a estabilidade financeira das empresas endividadas em dólares; ao contrário, desse ponto de vista, o setor privado saiu mais fortalecido
(Shutterstock) </figcaption></figure>
Contestei em coluna recente a visão defendida pelo Banco Central (BC), a saber, que haveria um piso para a taxa Selic abaixo do qual seus efeitos se manifestariam ao contrário, isto é, contraindo – ao invés de expandir – a atividade econômica e portanto, afastando ainda mais a inflação da meta.
Segundo
o BC, isso ocorreria por conta da piora dos balanços das empresas
endividadas em dólares, uma vez que taxas de juros mais baixas levariam
ao fortalecimento daquela moeda face ao real e, portanto, ao aumento da
dívida expressa em moeda local.
Assim, argumenta o BC, essas empresas diminuiriam tanto o emprego quanto o investimento, com efeitos adversos sobre o produto, reduzindo adicionalmente a inflação.
Notei,
no entanto, que, ao olhar apenas para o lado passivo dos balanços, o BC
perdia de vista os consideráveis ativos externos acumulados pelo
setor privado.
De fato, conforme resumido na tabela abaixo, embora
o setor privado tenha registrado em dezembro do ano passado um passivo
externo líquido equivalente a US$ 863,7 bilhões, sua exposição efetiva
às flutuações da moeda seria bem menor que a sugerida pelo Banco
Central.
A
tabela revela que a maior parte do passivo externo líquido do setor
privado era denominada em moeda local, correspondendo principalmente ao
estoque de investimento direto estrangeiro.
Segundo nossas
estimativas, com base nos dados do BC, o passivo externo líquido privado
em moeda local totalizava US$ 948,4 bilhões naquele momento, enquanto
os denominados em moeda estrangeira eram negativos (ou seja, eram ativos
externos líquidos), equivalentes a US$ 84,7 bilhões.
Nessas circunstâncias, o real mais desvalorizado fortaleceria, em média, os balanços do setor privado. Dito de outra forma, o passivo externo líquido privado diminuiria à medida que o dólar se fortalecesse, ou seja, quem corria o risco de câmbio era o investidor estrangeiro.
A
tabela abaixo atualiza esses números para março de 2020, revelando ser
exatamente isso que ocorreu. Para o país como um todo (tanto setor
público como privado), o passivo externo líquido caiu de US$ 731,9 bilhões para apenas US$ 362,5 bilhões.
Note-se que isso não resultou do comportamento do passivo externo líquido em moeda estrangeira, que permaneceu praticamente estável (US$ 315,2 bilhões em março de 2020 contra US$ 318,6 bilhões em dezembro de 2019).
Tal melhora expressiva decorreu, na verdade, do declínio substancial no passivo externo em moeda local,
conforme havíamos previsto, que caiu de US$ 1.050,5 bilhões em dezembro
de 2019 para US$ 677,7 bilhões em março de 2020, refletindo a
valorização do dólar no período, de R$ 4,03/US$ para R$ 5,48/US$
(cotações de final de trimestre).
Esse movimento teve efeito
principalmente sobre o setor privado. Seu passivo externo líquido em
moeda local caiu de US$ 948,4 bilhões para US$ 604,7 bilhões no primeiro
trimestre do ano, um impacto de US$ 343,7 bilhões, expresso logo
abaixo.
Vale dizer, como previsto, o fortalecimento do dólar melhorou os balanços do setor privado, efeito contrário àquele postulado pelo BC.
Obviamente, isso não é verdade para todas as empresas locais, pois estamos lidando com números agregados aqui, sem a granularidade necessária para chegar a conclusões para cada empresa em particular.
No
entanto, os dados indicam que os receios do BC não se materializaram na
época e permanecem improváveis (para dizer o mínimo), à luz da
estrutura do passivo externo líquido resumida nas tabelas acima.
Nesse ponto, um analista modesto evitaria falar “eu te disse”, mas tal qualificação dificilmente se aplicaria a mim.
Repito,
assim, o desafio: mesmo que uma taxa Selic mais baixa fosse a principal
causa do dólar mais caro (o que não é verdade: prêmios de risco e
preços de commodities são bem mais importantes), não há razões para
acreditar que isso levaria a uma deterioração tamanha dos balanços das
empresas que provocasse um impacto na atividade econômica e na inflação
contrário ao normalmente esperado.
Se restava qualquer dúvida a respeito, os dados aqui apresentados devem tê-la eliminado por completo.
Fonte: Infomoney
As opiniões aqui expressas são do autor e não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.
