No caso do Brasil, é plausível que a deterioração da
situação fiscal acabe pressionando as expectativas de inflação
O choque da pandemia da covid-19 tem apresentado grandes
desafios aos responsáveis pela política econômica pelo mundo afora. Em linhas
gerais, temos assistido um forte movimento de expansão fiscal e, também,
monetária. As economias do G-20 terão déficits expressivos e, assim,
crescimento significativo da dívida pública – cerca de 15 pontos percentuais do
PIB, em média, somente em 2020.
Analogias marciais têm sido utilizadas com frequência nesta
crise, e, do lado fiscal, parecem apropriadas: tamanho crescimento sincronizado
das dívidas públicas de tantos países remonta aos conflitos mundiais da
primeira metade do século passado. Se existem sérios desafios fiscais, as
perspectivas para a política monetária também são pouco triviais.
No caso do Brasil, é plausível que a deterioração da
situação fiscal pressione as expectativas de inflação
À época da grande crise financeira (GCF) de 2008-9, o
endividamento do setor público também cresceu muito: de 65% do PIB em 2007 para
95% em 2010 nos EUA, de 42% para 75% no Reino Unido, de 64% para 82% na
Alemanha, por exemplo. Com taxas de juros atingindo o limite nulo, os bancos
centrais tiveram que recorrer, também, a medidas de expansão quantitativa que
aumentaram consideravelmente seus balanços. Diante desse quadro, muitos
analistas começaram a alertar para o risco de elevação da inflação, o que
acabou se mostrando um alarme falso. Para ser mais preciso, houve, sim,
inflação de preços de ativos, mas não dos preços de bens e serviços.
As razões para a ausência de inflação de preços de bens e
serviços, mesmo diante de políticas fiscais e monetárias muito acomodativas,
ainda são objeto de estudo. Várias conjecturas têm sido levantadas. Uma é que a
inflação estaria sendo contida pela ausência de choques de oferta persistentes.
Outras explicações estão relacionadas à hipótese de fraqueza estrutural da
demanda privada, não plenamente compensada pela expansão fiscal. Outra
refere-se à própria efetividade da condução da política monetária. Nos EUA, o
crescimento da produtividade do trabalho pode ter sido tal que compensou os
ganhos salariais.
Na Europa, as margens observadas em diversos setores podem
ter permitido que as empresas acomodassem elevações de salários sem fazer
repasses ao preço final. Outra observação, com a qual simpatizo, é que a
inflação baixa tem se tornado mais persistente por causa do seu efeito sobre as
expectativas de inflação, em um processo que se retroalimenta.
O mundo, especialmente o mundo desenvolvido, teria se
deslocado para um ambiente inflacionário mais baixo. Nesse novo contexto, a
piora da trajetória do endividamento do setor público e o risco, longínquo, de
eventual monetização da dívida, com as devidas consequências inflacionárias,
estariam sendo compensados pelos fatores acima citados. A tensão entre a
deterioração fiscal e o ambiente macroeconômico de curto prazo teria sido
resolvida, pelo menos por ora, a favor do segundo.
Se esse predomínio dos fatores macroeconômicos de curto
prazo e da persistência da inflação baixa tem caracterizado o período pós-GCF
nas economias maduras, o mesmo ainda não pode ser dito, de forma conclusiva,
sobre as economias emergentes. Isto porque, em economias maduras, com
classificação de risco favorável e histórico de inflação baixa, a deterioração
fiscal tem impacto limitado sobre outras variáveis-chave, como a taxa de câmbio
e, assim, sobre as perspectivas inflacionárias.
No caso das economias emergentes, notadamente aquelas com
histórico inflacionário ruim, como é o caso do Brasil, é plausível que a
deterioração da situação fiscal acabe pressionando as expectativas de inflação.
Em certa classe de modelos macroeconômicos, a simples piora da trajetória
fiscal esperada já pode induzir aumento da inflação (por meio da perspectiva de monetização da dívida).
Na prática, as expectativas de inflação no horizonte de 1 ou
2 anos tendem a ser altamente correlacionadas com a trajetória inflacionária
recente. Em geral, o processo de desancoragem de expectativas passa por um
choque, que eleva a inflação corrente. Diante do aumento da inflação corrente,
os analistas e investidores têm uma decisão a fazer: acreditam ou não que o
banco central (BC) estará disposto e será capaz de fazer o necessário para
trazer a inflação de volta à trajetória das metas? Se existir a visão de que o
BC pode sofrer ingerência política, então a resposta tende a ser negativa, e as
expectativas de inflação sobem.
Se, mesmo na ausência de tais ingerências ou expectativa das
mesmas, que é o quadro que geralmente observamos no Brasil (certamente no
momento atual), existirem dúvidas sobre a sustentabilidade da dívida, o
espectro da dominância fiscal pode levar os agentes à conclusão de que o BC não
terá como subir a taxa de juros sem incorrer no risco de desestabilizar ainda
mais a trajetória da dívida pública. No limite, quando as contas públicas estão
suficientemente debilitadas, uma alta da taxa de juros pode até, em tese, ser
contraproducente. Em tal ambiente, independente da intenção e compromisso
anti-inflacionário da autoridade monetária, o risco de perder a âncora das
expectativas é real.
O Brasil vem experimentando, desde 2016, um novo ambiente, com taxas de juros em patamares internacionais, taxa de câmbio menos apreciada, e maior diversificação dos investimentos, além dos títulos públicos, sem prejuízo algum do controle inflacionário. Tal configuração pode se mostrar efêmera se a expansão fiscal, evidentemente necessária em 2020, se estender indefinidamente no futuro. E a política monetária deve levar essa possibilidade em consideração.
Fonte: Valor Econômico
As opiniões aqui expressas são do autor e não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.
