Valor (publicado em 07/09/2021)
Uma das variáveis mais importantes
para a implementação da política monetária, sob o regime de metas para a
inflação, é a taxa de juros neutra. A taxa neutra é aquela que, deflacionada
por expectativas de inflação, não induz a aceleração ou desaceleração inflacionária,
com o hiato de produto zerado. Simplificando bastante, a “regra do jogo” típica
do regime monetário vigente prevê que, quando um banco central projeta inflação
acima (abaixo) da trajetória de metas, deve elevar (reduzir) a taxa básica de
juros até que a taxa efetiva se situe em patamar adequadamente superior
(inferior) ao neutro.
A taxa neutra é uma variável que não
pode ser diretamente observada, então precisa ser estimada. Existem duas
estratégias para estimar essa variável. Uma, a mais simples, é simplesmente
calcular uma média suficientemente longa das taxas observadas. Outra, mais
sofisticada, é utilizar modelos econométricos e que mostram a sensibilidade da
taxa neutra a fundamentos macroeconômicos.
Estimar a evolução da taxa neutra é
tarefa relevante dos departamentos de pesquisa dos bancos centrais, e também
nas áreas de análise econômica do setor privado. Importante notar que essas
estimativas variam ao longo do tempo. Nas economias maduras, por exemplo, a
literatura recente indica que as taxas neutras devem ter caído em cerca de 2
p.p., desde a grande crise financeira global de 2008.
Os efeitos da pandemia sobre taxas
neutras são ainda incertos, mas podem se mostrar relevantes. Há fatores que
podem influenciar para os dois lados. Mudanças na disponibilidade relativa dos
fatores trabalho e capital, e poupança precaucional, bem como maior
desigualdade, apontam para uma possível redução adicional da taxa neutra. Por
outro lado, o expressivo incremento da oferta de títulos públicos pode apontar
para uma elevação, mesmo em economias sem os prêmios de risco observados nos
mercados emergentes.
Vale notar que a corrente onda inflacionária
global deve influenciar, também, a discussão sobre a tendência para as taxas
neutras na saída da pandemia. No Brasil, o Banco Central tem estudado o tema de
forma recorrente desde a década passada, e tem também conduzido pesquisas de
tempos em tempos junto a participantes de mercado. A primeira pesquisa, em
fevereiro de 2012, reportou que a visão dominante do mercado era de uma taxa
neutra em torno a 5,5% ao ano. Um boxe no Relatório de Inflação publicado em
setembro daquele ano sugeria uma taxa neutra entre 3% e 4%.
Depois de longo hiato, o Banco
Central fez outra pesquisa junto ao mercado, em 2017, após a aprovação de
importantes reformas, e colheu a resposta (mediana) que a taxa neutra de curto
prazo seria de 5%, caindo para 4% no horizonte de cinco anos.
Um gráfico, incluído em boxe do
Relatório de Inflação de dezembro de 2019, apontou para uma redução da taxa
neutra para 3%, ante 5,5% em 2016. Finalmente, uma pesquisa junto ao mercado em
julho de 2021, aponta para uma taxa neutra de médio e curto prazo de 3% a.a.
Trabalhos acadêmicos e do FMI indicam uma taxa neutra no intervalo entre 4,5% e
2% a.a., recuando no passado recente.
A literatura, em suma, mostra uma
taxa neutra variável, e que recuou em função de fatores internacionais e, mais
importante, dos efeitos das reformas implementadas desde 2016. Tais reformas
incorporaram duas dimensões importantes: controle da taxa de crescimento das
despesas públicas, consubstanciado no teto de gastos, redução da segmentação do
mercado de crédito e o consequente aumento da penetração financeira.
O gasto público cresceu ao ritmo de
6% ao ano, além da inflação, entre 1997 e 2016. Com a adoção do teto, o ritmo
caiu para 1%, até o choque da pandemia em 2020. Observa-se, também, que graças
ao constrangimento imposto pelo teto, o gasto deve apresentar importante
contração em 2021 e em 2022, de acordo com as estimativas dos economistas do
Itaú (-22% e -1,5%, respectivamente).
Até meados da década passada, as
concessões de crédito do BNDES, com taxas de juros pouco sensíveis à evolução
da política monetária, correspondiam a cerca de 120% do total de recursos
levantados pelas empresas junto ao mercado de capitais no país. Com isso, o
Banco Central era obrigado a trabalhar com taxas de política monetária muito acima
do padrão internacional, como forma de compensar o efeito reduzido da política
monetária – a Selic praticamente duplicou, subindo de 7,25% a.a. em outubro de
2012 para 14,25% em julho de 2015. Desde então, as operações de mercado de
capitais cresceram muito, enquanto as concessões do BNDES recuavam, e, no ano
até setembro de 2021, equivaliam a apenas 11% dos montantes captados pelas
empresas no mercado de capitais.
As atuais projeções para a evolução
da taxa Selic, capturadas pela pesquisa Focus, do Banco Central, apontam no
cenário mediano do mercado para um máximo de 8,5% ao ano, em 2022 (ou 9% a.a.,
no cenário do Itaú). Essas projeções embutem estimativas para a taxa neutra de
juros na vizinhança de 3% a.a., às quais se adicionam expectativas de inflação
um ano à frente, gerando uma Selic nominal neutra próxima a 7,5% ao ano.
No entanto, caso a política fiscal volte a ser caracterizada pela expansão acelerada dos gastos e caso ocorra uma retomada da segmentação do mercado de crédito, seria implausível esperar que a taxa neutra fique estável. Em um cenário de aumento da taxa neutra para algo como 4,5% a.a., um ponto intermediário entre as estimativas recentes e o que se estimava no período anterior às reformas, dificilmente a autoridade monetária conseguiria trazer a inflação de volta para a trajetória de metas com a taxa de juros nominal em um dígito. Esse é o risco de se considerar, erroneamente, que a taxa de juros neutra independe do arranjo de política fiscal e da estrutura do mercado de crédito.
Link da publicação: https://valor.globo.com/opiniao/coluna/taxa-de-juros-neutra-em-alta.ghtml
As opiniões aqui expressas não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.
